5月10日，因大股東天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱：天房集團(tuán))的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，天津市房地產(chǎn)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱：天房發(fā)展，股票代碼：600322)收到了上交所的一封問(wèn)詢函，直指公司的債務(wù)及經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

    5月21日，天房發(fā)展就此做出了詳細(xì)回應(yīng)，雖然這份答復(fù)暫時(shí)釋解了外界對(duì)天房發(fā)展的疑慮，但天房發(fā)展自身的債務(wù)、經(jīng)營(yíng)困局并不能就此掩蓋。

    緣起：大股東債務(wù)驚魂

    5月10日晚，中信信托發(fā)布了一則公告，稱天房集團(tuán)應(yīng)于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。一時(shí)間輿論嘩然，若天房集團(tuán)真的涉嫌違約，那這將是天津年內(nèi)第二次出現(xiàn)國(guó)企債務(wù)違約的情況。

    幾天之后，此筆債務(wù)危機(jī)得到天房集團(tuán)回應(yīng)。5月15日，天房集團(tuán)公告稱已與中信信托確認(rèn)，將依照合同約定按期還款。隨后，5月18日，中信信托發(fā)布最新公告稱已足額收到天房集團(tuán)的應(yīng)償?shù)狡谫J款本息。

    至此，天房集團(tuán)債務(wù)驚雷告一段落，但在此次危機(jī)事件中，天房集團(tuán)存在的債務(wù)問(wèn)題卻不容忽視。藍(lán)鯨地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)，截至目前，天房集團(tuán)仍未發(fā)布2017年年報(bào)。

    一位不愿具名的分析師表示：“2017年的年報(bào)應(yīng)在2018年4月30日之前完成披露。”安居客首席分析師張波告訴藍(lán)鯨地產(chǎn)：“年報(bào)遲遲未披露很大程度上跟公司的財(cái)務(wù)狀況有關(guān)�！�

    根據(jù)天房集團(tuán)2017年半年報(bào)顯示，公司累計(jì)在56家金融機(jī)構(gòu)的融資負(fù)債為1082億元，涵蓋各大銀行和主流信托機(jī)構(gòu)。其中，渤海銀行對(duì)天房集團(tuán)的貸款余額達(dá)到113億，天房集團(tuán)在平安銀行、興業(yè)銀行、北京銀行等借款余額超過(guò)40億元。

    另外，天房集團(tuán)還有長(zhǎng)期應(yīng)付款48億，其他應(yīng)付款152億，以及在銀行間和交易所發(fā)行的179億元債券。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年年中，天房集團(tuán)總負(fù)債達(dá)到了1830.13億。

    對(duì)于1800多億的債務(wù)問(wèn)題，天房集團(tuán)向藍(lán)鯨地產(chǎn)回復(fù)稱：“公司正在持續(xù)加大銷(xiāo)售、回款力度，并與有關(guān)金融機(jī)構(gòu)積極洽談新的融資業(yè)務(wù)，打造更加穩(wěn)固的資金鏈條�！�

    答“上交所”8問(wèn)難掩經(jīng)營(yíng)問(wèn)題

    大股東的債務(wù)風(fēng)波剛剛平息，天房發(fā)展又引起“上交所”關(guān)注。公開(kāi)資料顯示，天房集團(tuán)是天房發(fā)展的控股股東，直接持有天房發(fā)展26.74%股權(quán)。受到大股東債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)拖累，5月15日晚間，上交所向天房發(fā)展下發(fā)了一封問(wèn)詢函，要求天房發(fā)展就公司的債務(wù)、資金及經(jīng)營(yíng)情況做出說(shuō)明。

    5月21日下午，天房發(fā)展針對(duì)“上交所”8問(wèn)一一給出了回復(fù)。其中，對(duì)于90億元債務(wù)的償還方式，天房發(fā)展表示，2018年1季度公司已歸還帶息負(fù)債20.3億元，后期計(jì)劃以銷(xiāo)售回款償債35億元，另外，通過(guò)融資渠道借款35億元備付各類(lèi)即將到期借款和應(yīng)付款項(xiàng)。而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大幅減少，一方面是因?yàn)楣�司在建�?xiàng)目減少，融資需求降低；另一方面是因?yàn)楣�司處于�?yōu)化融資結(jié)構(gòu)的考慮，適當(dāng)歸還了部分成本較高的融資。

    同大股東的情況一樣，即便天房發(fā)展給出的這份“答案”非常周密，但其暴露出的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題終是無(wú)法回避。據(jù)一位熟悉天房發(fā)展的人士對(duì)藍(lán)鯨地產(chǎn)表示：“這家企業(yè)最近在混改，比較亂，公司現(xiàn)金流也不充裕。”

    藍(lán)鯨地產(chǎn)梳理發(fā)現(xiàn)，近5年來(lái)，天房發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入如坐過(guò)山車(chē)，時(shí)高時(shí)低。除此之外，近5年公司扣非后歸屬于母公司控股股東的凈利潤(rùn)一直走低，且2015年、2016年連續(xù)為負(fù)，直到2017年這一情況才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

    盈利不足的情況下，公司的流動(dòng)負(fù)債從2013年的81億上升至2017年的193.53億，其現(xiàn)金比率則降至2017年的0.2。

    被高利息、高地價(jià)吞噬的利潤(rùn)

    對(duì)于一家國(guó)企而言，何至淪落于此？從其融資和土儲(chǔ)的諸多數(shù)據(jù)中或可窺得端倪。

    作為天津本地的國(guó)有企業(yè)，天房發(fā)展在融資方面本該有著天然的優(yōu)勢(shì)，但在答上交所的回復(fù)中，天房發(fā)展表示：“公司成功將融資成本下降至6.315%�！边@背后隱含的意思是，其過(guò)往的融資成本仍要高于此。根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，2017年，房企發(fā)債利率多在5%-6%以上，2016年其平均融資成本在4%左右，足見(jiàn)其融資成本高于行業(yè)。

    高杠桿的資金壓力下，天房發(fā)展激進(jìn)的拿地策略再一次壓縮了利潤(rùn)空間。在答復(fù)上交所關(guān)于營(yíng)業(yè)收入上升及毛利率同比下降的問(wèn)題時(shí)，天房發(fā)展表示：“美塘佳苑、棲塘佳苑系2013年取得土地，當(dāng)時(shí)土地價(jià)格升幅明顯，土地成本相應(yīng)較高。上述項(xiàng)目自2016年初起簽訂銷(xiāo)售合同，其時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚不明朗，為促進(jìn)項(xiàng)目銷(xiāo)售，公司采取了新盤(pán)推廣促銷(xiāo)措施，故美塘佳苑、棲塘佳苑2017年度結(jié)算收入毛利率較低，分別為7.04%及6.52%�！�

    事實(shí)上，除上述兩項(xiàng)目之外，近年來(lái)天房發(fā)展高價(jià)拿地的現(xiàn)象早已屢見(jiàn)不鮮。年報(bào)顯示，2017年，天房發(fā)展在天津共參與了6宗地塊的競(jìng)拍，最終拿下3塊土地。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2011年至2016年，在天津拍出的近12宗地王里，天房發(fā)展共參與了5宗地王的爭(zhēng)奪，涉及土地出讓金總計(jì)高達(dá)272億元。而在一些人氣不旺的土地拍賣(mài)中，也屢屢出現(xiàn)天房發(fā)展的身影。僅2015年，天房發(fā)展就斥資204億在天津拿下了10宗土地，同年，在蘇州也拿下2宗高價(jià)地。

    一般而言，高價(jià)地普遍具有地理位置優(yōu)越、地塊優(yōu)質(zhì)的屬性，在此類(lèi)地塊打造的項(xiàng)目，溢價(jià)空間會(huì)比較大，但天房發(fā)展對(duì)于高價(jià)地的開(kāi)發(fā)能力卻值得商榷。“天房發(fā)展在天津開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目多為剛需樓盤(pán)，缺乏高端項(xiàng)目的操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)�！币晃惶旖虮镜厝藢�(duì)藍(lán)鯨地產(chǎn)表示。而在其早年聯(lián)手融創(chuàng)拿下手表廠地塊時(shí)，就有天津房產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂，“天房發(fā)展的開(kāi)發(fā)能力可能會(huì)令這塊豪宅專(zhuān)屬地塊失色”。

    藍(lán)鯨地產(chǎn)根據(jù)天房發(fā)展2017年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2017年，天房發(fā)展共開(kāi)發(fā)了23個(gè)項(xiàng)目，其中16個(gè)項(xiàng)目位于天津，這些項(xiàng)目多為剛需項(xiàng)目�？梢�(jiàn)，其高端住宅的操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)比較少。

    值得注意的是，天房發(fā)展目前還處于實(shí)際控制人變更的階段。4月26日，其大股東天房集團(tuán)向天房發(fā)展下發(fā)了有關(guān)混合所有制改革進(jìn)展的通知，稱其全資控股股東天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司(簡(jiǎn)稱津誠(chéng)資本)，擬在天津產(chǎn)權(quán)交易中心公開(kāi)掛牌征集1名投資者，讓渡天房集團(tuán)65%股權(quán)。對(duì)此，天房發(fā)展表示，這將導(dǎo)致天房發(fā)展的實(shí)際控制人產(chǎn)生變更。

    此前有媒體曾傳出，融創(chuàng)中國(guó)(股票代碼：01918)有意參與天房發(fā)展混改，但隨后雙方均予以否認(rèn)回應(yīng)。而之前持有天房發(fā)展4.45%股權(quán)的泰禾集團(tuán)(股票代碼：000732)，也于去年底悄然退出了其前十大流通股東之列。也就是說(shuō)，自2017年6月宣布混改以來(lái)，天房發(fā)展還未找到“買(mǎi)主”。

    在張波看來(lái)，“如果公司的實(shí)際控制人轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)資本的控制者，勢(shì)必會(huì)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)格、策略等方面的變化。”誠(chéng)如該人士所言，新鮮血液的注入會(huì)為企業(yè)帶來(lái)一定改變，但僅僅靠一個(gè)新的實(shí)際控制人，就能將天房發(fā)展拖出泥潭嗎？恐怕并不容易。